2020年5月22日，第十三届全国人民代表大会第三次会议召开，李克强总理在政府工作报告中明确指出，加强公共卫生体系建设，提高基本医疗服务水平。医疗卫生行业整体进入成长期。对该行业尤其是行业内的具有代表性的企业进行研究势在必行。

1 行业背景分析

目前，我国65岁及以上人口比例由2001年的0.91%上升至2019年的1.76%，尤其在最近5年加速上升，2019年加速上升率为6.02%，我国人口老年化趋势凸显。与此同时，人民生活水平逐步提高，医疗保健意识增强。全国卫生总体费用已由1999年的4048亿元上升至2018年的亿元，年均增长率为14.96%，去除通胀因素后年均增长率为12.69%；人均卫生费用由1999年的322元/人/年上升至2018年的4237元/人/年，年均增长率14.59%，去除通胀因素后年均增长率为12.13%。政府医疗投入增加，2003年至2019年近二十年间，医疗财政支出占财政总支出比例逐年增加，由3%增长至7%。医疗行业需求强劲。

供给方面，医药尤其是医药行业，已进入生物制药和精准化医疗时代。各药企新药研发和仿制药力度加大，行业整体高速发展。2003年至2019年近二十年间，医疗行业营业收入平均增长率15.11%，利润总额平均增长率17.68%。截至2020年6月底，境内上市公司共计3971家，总市值703万亿，其中医疗行业上市公司共计339家，占8%，总市值68万亿，占9.67%。

作为医药龙头企业的恒瑞医药，近5年来营收平均增长率25.68%，研发费用平均增长率43.17%，研发支出收入比年均13%，创新药已上市6项、审批1项、临床24项，均处于全国前列。2019年总市值为3871亿元，研发人员数量3442人，位居沪深股市医药制造类榜首。其以抗癌、麻醉和造影三大板块支撑，尤其在抗癌药领域处于该行业的绝对领先地位，其注射用卡瑞利珠单抗、注射用紫杉醇为重要抗癌药物。当前，立足三大主要板块，恒瑞还在不断开拓海外市场，新拓慢病用药板块，未来的发展不容小觑。本文采取收益法，根据近10年恒瑞医药的经营状况，结合恒瑞医药的战略和业务特点，对其进行价值评估。

2 评估模型介绍

基于资产评估的持续使用假设，结合医药行业尤其以创新科研为差异化竞争战略的特点，根据恒瑞制药目前的市场体量、历史财务数据总结出来的规律，本文采取三阶段模型进行预测。

第一阶段：2020年至2029年，10年高速成长阶段，此阶段收入加速增长，收入增长率的增长额为0.14%，即每年的收入增长率在前一年的基础上再增加0.14%。第二阶段：2030年至2049年，20年稳定成熟阶段，此阶段收入减速增长，收入增长率的增长额为-1.32%，即每年的收入增长率在前一年的基础上减少1.32%，到2049年末，收入增长率接近0。第三阶段：自2050年起后续所有年份，公司为衰退转型期，收入增长率为0，即每年收入较上一年无变化，届时所有固定资产和无形资产已计提完毕并不打算追加任何投资。经历了30年的发展，公司已步入衰退期或者进行了转型设计。据此，得出各阶段适用公式：第一阶段适用公式(1)；第二阶段适用公式(2)；第三阶段适用公式(3)，其中：NCFi=NCFi-1×(1+gi)，折现率选用加权平均资本成本wacc。

3 价值评估

3.1 参数设计

针对三阶段模型，选取适用参数。

3.1.1 资金流入类指标

针对历史数据分析，恒瑞制药息税前利润(EBIT)与营业收入比近20年、10年和5年的平均值分别为22%、25%和26%，且最近几年起伏不大，考虑到第二阶段成熟起期属于获利收获期，故第一、二和三阶段EBIT/营业收入的参数设置分别为26%、28%和22%。恒瑞自2008年起获得高新企业资格认定，享受国家所得税税收优惠，且十多年以来，恒瑞在高新技术资格认定指标上均一直保持稳定状态，故未来继续设定其享受高新技术企业所得税优惠税率15%。

3.1.2 投资类指标

资本性支出/折旧摊销近20年平均值为320%，考虑恒瑞当前已处于高速增长期，第一阶段继续保持近20年发展态势，设置为320%，但是随着稳定期和发展期的到来，恒瑞势必压缩资本性支出的投入，而既有固定资产和无形资产尚未折旧摊销完成，故第一、二和三阶段该指标设置呈现减弱趋势，本别设置为320%、267%和191%。同理，根据成熟期特点，同质类固定资产和无形资产投入增加，资本性支出/收入增长比率在第一、二和三阶段分别设置为36%、57%和24%。Δ非现金营运资本/Δ营业收入指标是用来衡量新增收入再投入的程度，近5年、10年和20年恒瑞的实际数据分别为76%、61%和34%，足以看出恒瑞10年前既已进入加速发展阶段，本文预测该阶段将在接下来10年继续保持，故该指标在接下来第一、二和三阶段的预测值分别为76%、61%和0，其中第三阶段因收入增长率0，故Δ非现金营运资本/Δ营业收入亦为0。